本报告导读：
尽管市场对当前政策的效果抱有一定期待，但我们认为，与高风险相匹配的影子银行渠道缺位，会使得行业缩表压力仍在，信用扩张仍然是结构性的。
摘要：
3 月总量数据较前2月下行，平均幅度在5-10个百分点不等，和微观数据的下行速度类似，整体看仍然优于微观数据表现。地产投资下滑至-2.4%，同时销售金额/面积分别下滑至-26%/-18%，较上月增速放缓7/8个百分点，增速变化程度与房企披露的微观数据较为类似，但绝对下滑幅度仍明显优于大中型房企表现。
新开工面积数据好于预期，且自2021年9月以来，行业持续处于去库存状态，和目前去化率下行的态势稍有不同。2021年按照新开工面积和销售面积的总额来看，净去化库存1 亿平方米，2022 年进一步加速，一季度净去化库存5684万方，和目前去化率下行的态势仍然有较大不同。
尽管我们认为，新开工会持续低迷，主要原因在于预售资金监管叠加低去化率会降低房企新推盘的动力，但在绝对数据层面净去化库存仍然属于超预期的表现。
本轮周期并不像以往周期一样，在宽松房地产的时候会优先宽松影子银行，目前影子银行仍处于缺位状态，因此，当前满足高风险的融资渠道不存在的情况下，信用扩张仍然是结构性的，二线央国企仍然明显占优。
本轮的宽松周期，并不是通过影子银行来系统性的宽松行业，达到影子银行---中高风险房企、传统金融机构---低风险房企的全面宽松传导路径，同时，新增地方城投和资产管理公司来分别对项目公司和母公司进行接管，使得仅存传统金融机构和低风险房企这条链。我们认为，由于影子银行的缺位，将使当前的信用扩张呈现明显的结构性，对于二线央国企更占优，受益中交地产、建发股份。
结构性的信用宽松，也一定会带来具备稳定性现金流的实物资产重估，传导路径就是影子银行缺位下，低风险偏好的传统金融机构会进入资产荒时期，不同资产的贴现率开始分层。经济下行和压力和风险并存，高风险资产率先受到冲击，依靠低风险偏好的传统金融机构来提供信用难度较大，因此，风险分层下，不同资产的贴现率也会出现分层，具备稳定性现金流的实物资产也将得到重估，推荐金融街，受益中新集团等。
风险提示：政府重新放开前融、再走土地金融模式。
（文章来源：国泰君安证券）
文章来源：国泰君安证券